编者按：由于预期混乱，投资者无法理性预计全流通的前景，更无法衡量每只股票相应的投资价值，使得市场运行节奏极度紊乱，用一些

　　市场人士形象的说法，就是“上面有想法，下面没办法，因为中间没做法”。尤其在对宝钢、长电这样的“大块头”不负责任的、吝啬的对价方案极度失望之后，大盘近日已连收7阴，沪市千点再度近在咫尺。

　　在这样孱弱的市场环境中推行股改，尤其是在“没有第三批试点”的预期以及市场供求关系发生质变的担忧中，股权分置改革到底成为当前市场中一大悬疑，还有不少人已经在期盼着“回头箭”了。

　　“大块头应有大智慧”，如果管理层能在宝钢、长电这样的大蓝筹股的股权分置改革上算清大账，在这场重大的制度性变革中有统一的操作思路和行为基准作指导，积极总结前两批试点中的经验教训，尤其是切实落实尚福林主席所说的“充分考虑公众投资者的合理要求，保护其合法权益”，而不要让场内的投资者成为“被牺牲的一代”，或能迎来大乱之后的大治，否则股改成败将命悬一线。

　　·记者观察·

　　股改呼唤原则和法律

　　■本刊记者 林中

　　没有原则和标准，没有法律和公平，一场轰轰烈烈的改革，只可能又成了场内流通股东的一场噩梦，成全了那些内幕交易者和一直看空的场外资金的美梦。

　　本周，随着长江电力试点的方案的出台，随着复牌后中信证券和苏宁电器的跌停，一场曾经轰轰烈烈的寻宝游戏彻底结束。

　　10送3似成对价顶部标准

　　尽管在第二批试点公司中，中小板公司的对价都在10送3之上，但市场的核心标杆，以长江电力、宝钢股份为代表的大盘蓝筹股和以上港集箱、中化国际为代表的二线蓝筹股的对价水平，则明显低于第一批试点公司10送3的平均水平。而这些股票复牌后疲弱的走势，进一步拖累大盘。更让投资者担心的是，由于蓝筹公司权重巨大，如果其低于10送3的对价水平成为市场整体对价水平的顶部标准，对市场形成的冲击将远在其他公司之上。

　　上投摩根富林明基金公司就特别强调，试点公司的数量并不是根本，关键还要看上市公司特别是大型中央企业的对价支付的情况。但是如果参加试点的大型央企，只是为了参加试点而试点，试点方案支付对价不合理，对投资者的补偿低于预期，还不如不试。

　　分析人士认为，作为稳定市场信心的蓝筹股，却没有在股改中起到应有的标竿作用，没有肩负起稳定市场的责任，这种负面影响将使市场对股改的良好预期再度落空。

　　没有统一原则的混乱游戏

　　或许宝钢、长电觉得已经尽力了，或许苏宁电器对跌停感到委屈，但投资者的想法却可能恰恰相反。在种种矛盾和混乱的判断与预期下，市场自试点以来就一直缺乏统一对价的原则和标准。

　　有关研究显示(详见“实证分析”)，第二批试点的公司对价方案采用的方法五花八门，由于参照系数不同，得出的补偿结果也就相差甚大。

　　同时，不少公司在股改对价中，仍然是以非流通股东利益最大化为核心标准，而对价只是在理论上形成股改前后流通股东持有的市值不受损失为原则，但两者在对价前后的增值差异巨大。如天相投资计算，本周公布方案的华海药业和中信证券，在改革后流通股东的价值增值分别为27％和32％，而改革后非流通股东的价值增值则分别为251％和156％。非流通股东增值幅度远超于流通股东，这样的好事谁不愿意干呢？既然是平等的全流通，为何两者增值幅度不能相似呢？

　　当然，由于未来全流通下的价值难以确定，同时由于公司千差万别，出台一个惟一的对价水平并不现实。但任何游戏都应当有规则，“尽早出台一个统一的对价原则和标准，对于大面积推广试点是不可或缺的必要条件，也是规范各方市场行为和稳定市场预期的必要举措”。市场人士如此急切地呼吁道。

　　缺失法律下的噩梦

　　就在大多数流通股东还在为对价水平而迷惑，为利益不受损失而试图抗争时，一些相关利益者却已经开始蠢蠢欲动，试图在这场股改盛宴中攫取利益。

　　目前来看，不管股改公司的方案好坏，分类表决的权利还是流通股东手中的最后一道武器，但《红周刊》了解到的信息是，有的公司已经企图通过种种手段剥夺流通股东这惟一的权利。

　　有关人士透露，已有公司四方寻觅资金与合作者，试图通过买入自己公司的流通股，以影响最终的表决结果，条件是承担合作者买入流通股后的损失，并给予一定的资金利息补偿。

　　还有一种手段是公司采取堤内损失堤外补的策略。首先抛出一个不理想的试点方案，趁机打压股价，迫使流通股东卖出，而自己则趁机在二级市场大量买入流通股。然后再冠冕堂皇地讨价还价之后，高风格地以向流通股东大幅让利之名，再推出一个非常好的对价方案，推动股价的上涨，从而在二级市场获得超额的内幕收益。

　　另外，有的公司对价方案的好坏，实际上与可能推出的股权激励政策直接挂钩，内部人的收益成为影响方案的重要因素之一。

　　分析人士认为，在这场全流通的改革中，不但需要统一的原则和判断标准，而且需要切实相关的法规法律来保证市场的公平性。流通股东所获的对价要有理有据，要有严格的法律规范非流通股东的行为，并严防内幕交易和操纵股价等行为损害流通股东的利益。

　　·实证分析·

　　兴利除弊方能推进股改顺利进行——对第二批试点公司股权分置改革方案的分析

　　■本刊特约作者 李锋

　　单纯从这31家公司看，相当一批试点公司的对价方案具有合理性，但也存在一些值得密切关注的问题，突出表现在部分试点方案明显向非流通股东利益倾斜、大市值公司对价方案严重动摇市场稳定的基础、对价缺乏清晰的理论指导等问题。

　　截至7月6日，第二批股权分置改革试点公司有31家股推出了权分置试点方案。总体看，31家平均对价10：3.26，在流通股东利益不损失条件下，对价后，平均静态市盈率从25倍下降到18倍，与成熟市场市盈率水平相当。我们认为，时值第二批试点进入方案表决之际，对已披露试点方案进行分析研究，有助于推动试点工作的顺利进行。

　　三个令人欣喜的突出特点

　　已披露的试点方案有三个值得关注和令人欣喜的突出特点：

　　第一、对价方案多样化，有利于改革全面铺开后其他公司借鉴。第二批试点公司普遍依据流通股溢价高低制定对价。对价方案可归结为5大类，其中，有15家上市公司按二级市场市盈率制定对价；6家按股票发行时的超额市盈率倍数支付对价；3家按二级市场市净率制定对价；6家按净资产核算公司流通前价值为基础定价；1家通过回购流通权法制定对价。

　　第二、非流通股东的特别承诺，是改革方案的重要组成部分，有利于市场长期稳定。为保护社会公众股东权益，维护二级市场股价稳定，有18家试点公司非流通股东作出了特别承诺，如最低减持价格承诺、股价稳定承诺、延迟减持时间承诺、保持控股权承诺等。

　　第三、股份追送、分红承诺、高管激励机制等配套措施，有利于修正对价方案、有利于上市公司质量提升。如七匹狼推出股份追送举措，规定若一定时期内二级市场股价低于某个价位，则非流通股东对流通股东追送股票。股份追送在股权分置方案优劣难辨的情况下，是一项很好的修正措施，应引起足够的重视，值得研究推广。

　　必须引起足够重视的问题